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　　欧盟委员会宣布的7500亿欧元刺激计划受到了许多宏观经济分析家和投资银行的热烈欢迎。但是市场仍必须谨慎。为什么？许多人可能会辩称，对危机迅速而果断的反应——注入流动性，避免金融崩溃，以及巩固复苏的强大财政动力——绝对是积极的措施。但历史和经验告诉我们，对于实体经济的积极影响，失望的风险确实不小。尽管近期受刺激计划的影响，欧元大幅走高，但是一旦市场意识到这可能只是又一次失败的尝试，并反而加大欧元区的财政和债务压力，这可能会再一次施压欧元。

　　一系列失败的经验教训

　　欧盟于2009年7月启动了一个雄心勃勃的增长和就业项目，称为“欧洲经济复苏计划”。刺激GDP增长1.5％，在基础设施、土木工程、互联互通和战略部门创造数百万个就业岗位。按照欧盟的设想，由于凯恩斯主义对公共支出的冲动，欧洲将比美国更能摆脱这场危机。但是结果是，450万个工作岗位被毁，赤字几乎翻了一番，而经济却停滞不前。这发生在欧洲央行资产负债表在2001年至2008年间翻了一番之后。

　　这个庞大的计划不仅没有帮助欧元区更强劲地摆脱危机，反而使得危机延长。因为到2019年，欧洲经济中仍有明显的疲弱迹象。伴随这一大笔开支而来的增税和对私人活动的阻碍则进一步推迟了复苏。总体而言，欧元区复苏要比其他经济体要来的慢。

　　但是我们又可否认欧洲央行在2008年危机中支持了经济。特里谢（Trichet）担任欧洲央行行长期间实施了两项庞大的主权债券回购计划，自2008年以来将利率从4.25％降至1％，并购买了超过1150亿欧元的主权债券。2011年底，欧洲央行是西班牙债务的最大持有者，但被指责为无所作为。

　　在这段时间里，欧洲央行的资产负债表规模大于美联储，到2020年5月，债产负债表规模占GDP的比重为44％，而美国为30％。

　　刺激在欧元区从未停止过。除了与德拉吉的TLTRO流动性计划外，欧洲央行还实施了一项额外的回购计划，使主权债券的收益率达到历史最低水平，欧洲央行购买了主要国家近20％的总债务。如此庞大的资产负债表扩张计划使得到2020年5月底，欧洲央行的流动性过剩为2.1万亿欧元。相比较之下，当2014年所谓的刺激计划出台时，过剩的流动性只有1250亿欧元。

　　没有人可以否认这些巨大计划对增长，生产力和就业的影响令人失望。除了2017年短暂的欣欣向荣之外，对欧元区增长的向下修正一直是恒定的，到2019年第四季度更是达到顶峰，法国和意大利陷入停滞，德国处于衰退边缘，西班牙大幅放缓。欧元区试图利用英国脱欧和国际贸易紧张局势的借口，但是这并未能掩盖刺激措施的经济结果十分糟糕。

　　另一个例子是，所谓的“容克计划”或“欧洲投资计划”，也一度被认为是解决欧盟缺乏增长的办法，但结果却非常糟糕。它筹集了3600亿欧元，其中许多用于没有实际经济回报或对增长没有实际影响的项目。这导致对欧元区经济增长的估计大幅下降，生产率增长停滞，工业生产在2019年12月降至多年来的最低水平。

　　同时还必须对绿色计划保持谨慎。尽管所有人都支持认真和具有竞争力的能源转型，但是欧盟“绿色”计划的非常重要的部分通过增税和贸易保护主义措施（例如对尚未签署的国家征收边境税）来达到目标，这限制了复苏的可能性，并增加了进一步国际贸易摩擦的可能。总体而言，2004-2018年欧元区大规模的“绿色”政策计划对工业和就业的负面影响，这导致欧盟国家的家庭电费和天然气账单是美国的两倍。

　　失败的原因是什么？

　　与美国的刺激计划相比，欧洲的刺激计划有什么问题?首先，也是最重要的一点是，它们来自于指令性计划。这些计划在有关投资地点和方式的政治决策中具有很强的分量。政治规划是这些刺激措施中最重要的部分，因此，它们产生了糟糕的增长和疲弱的结果。因此，最大的问题之一就是已经产能过剩的部门将获得“刺激”，或者通过补贴产生了虚假的需求信号，继而产生了营运资金问题和僵尸公司数量的惊人增长。根据国际清算银行的数据，在刺激计划中，欧洲的僵尸公司数量激增。

　　另一个大问题是，当数以千计无法获得信贷或政治支持的小企业倒闭时，错误的行业却得到了刺激。欧盟监管机构迫使实体经济的80%通过银行渠道融资，而美国的这一比例还不到30%时，欧元区摧毁了更多创新企业，或阻止了它们的增长，这并非巧合。你能想象苹果或Netflix通过银行贷款实现增长吗?不可能的。

　　另一个大问题是对再分配的痴迷。由于财政惩罚的优点和成功、不惜任何代价通过更高的税收维持公共开支占GDP的40%以上、补贴生产率较低的部门，欧盟在奖励补贴部门或与政治权力关系密切的部门时，会招致巨大的不当投资风险，而那些生产率高的部门则会受到惩罚。欧洲没有技术冠军并非巧合。它让过时的国家冠军企业永久化，并通过税收惩罚绩效薪酬和另类投资，从而吓跑了它们。

　　所以很难想象欧洲的刺激计划这次会有所不同。虽然他们已经告诉市场有关绿色计划，但绝大多数救助将流向铝和钢铁、汽车、航空公司和炼油厂。与此同时，储蓄和投资的大幅增税可能会进一步淹没初创企业、研发投资和创新型企业。

　　欧盟的问题从来不是缺乏刺激，而是刺激过度。欧盟从一开始就把一个又一个的国家刺激计划捆绑在一起。这场危机需要通过供给措施大力推动人才、创新、私人资本和创业精神。但是令人担忧的是它可能还是会继续决定拯救过去的企业，而让未来可能崭露头角的企业面临死亡。

　　北京时间18：00，欧元兑美元现报1.1182，涨幅0.41%。