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　　三周之内，存款准备金工具两次被宣布使用。

　　央行4月3日称，决定对中小银行定向下调存款准备金利率1个百分点，分两次实施到位，共释放长期资金约4000亿元。而上一次央行宣布定向降准，则是在时间相隔不远的3月13日。

　　力促疫后经济获得尽快提振的货币政策宽松力度还在继续加大。年内第三次降准的同时，央行日前在时隔12年后将超额准备金利率从0.72%下调至0.35%。对此可以做一个较为确定性猜想是，大幅调降超额准备金率的政策接口极有可能吻合的是即将启动的特别国债，而且从特别国债的身上人们完全可以清晰领略到货币政策与财政政策联袂共舞的精彩身影。

　　特别国债是相对于一般国债而言的主权债。说它特别，首先是因为它并不常用，一般只在非常时期且具有特别需求的情况下才登场，也正是如此，建国70年来我国一共只进行了两次特别国债操作。从理论上来说，特别国债还有区别于一般国债的许多要求与规定，如特别国债仅关系到年末中央财政国债余额的调整，而不涉及到财政赤字的增加；特别国债走的是简易程序，即只经过全国人大常委会审议，反映出在时间管理上快捷灵活的特点。

　　虽然特别国债依靠的是中央政府信用背书，但由于期限长(少则10年，多则30年)、利率低(低于同期银行储蓄率以及其他债券收益率)和规模大(往往一次性发行完毕)，因此一般不采取面向社会公开零售的方式，而是从定向渠道通过机构尤其是商业银行集中认购完成，如1998年发行的2700亿特别国债就是由工商银行、农业银行、中国银行与建设银行四大国有商业银行分别承购，而2007年规模为1.35万亿元的特别国债则是由中国农业银行集中认购。在这里，我们可以初步洞见货币政策与财政策紧密搭档的关系。

　　通俗地讲，特别国债在性质上同样属于中央政府向社会借债，但在流动性盘子基本固定且相对有限的情况下，动辄万亿的特别国债发行很可能对现实流动性尤其是实体经济的资金配置产生“挤出效应”，基于此，特别国债发行所需的认购资金往往采取央行降低商业法定准备金率或是公开市场操作方式而形成。

　　特别国债承载着不同时期的特殊使命。1998年的特别国债就是要快速稀释工农中建四大商业银行畸高的不良贷款率，并在此基础上对标《巴塞尔协议》以提高商业银行的资本充足率，进而为四大国有商业银行的股份制改造与公开上市铺路奠基。2007年的特别国债一方面是为“入世”之后因贸易顺差暴增而形成的庞大外汇储备寻找增值通道，同时扭转对应激增的外汇储备而酿成的流动性过剩，最终为过热的经济降温。相较于历史上两次特别国债，2020年特别国债所面对的整体宏观经济环境则更为严峻。

　　新冠肺炎在国内的爆发导致了长达两个多月的企业停工停产，而疫情的全球蔓延又从进出口对国内经济形成了“二次冲击”，灾难覆压之下，财政收支快速恶化，数据显示，今年前2月，全国一般公共预算收入35232亿元，同比下降9.9%，同期政府性基金预算收入7688亿元，同比下降18.6%；进账大幅萎缩的同时，前2月全国减税降费超过4000亿元，无论是中央财政与地方财政所承受的压力非同一般，且基于财政政策还要继续积极增效，就更需进行新的开源，而特别国债无疑是重要选项之一。

　　从提高赤字率，到扩大地方政府专项债规模，再到各地发行量级不同的消费券等，财政政策为助力实体经济可谓火力全开。动态判断，中央政府赤字率由去年的2.8%提高到3%甚已毫无悬念，而3%的赤字率却是国际警戒标准；同时，地方政府目前约77%的债务率与100%国际警戒线虽有一段距离，但今年新增债务规模的扩大也成为必然，负债率的快速升高不容置疑。在这种情况下，发行特别国债无论是对中央财政还是地方财政而言，都具有排压解困的辅助作用，质言之，特别国债既能拓展中央财政在赤字率升高同时的加杠杆空间，也能通过转移支付加大对地方的支持力度，避免地方政府债务上升过快以及由此引起的次生风险。

　　如前所指，特别国债的发行需要充沛的资金支持，而在当前以及今年很长时间实体经济亟需充沛流动性供给方能在疫后走出困境的前提下，国债的发行与承销方式自然就显得格外引人关注。我们认为，借鉴前两次发行与认购的成功经验，2020年特别国债发行无论是在规模还是在步骤上都会显得更为谨慎，而且会绝对排除对市场流动性形成任何扰动的可能。对此，中央银行会采取定向降低准备金率尤其是超额存款金率的方式向金融机构输送基础货币，然后通过政策性商业银行集中购买特别国债。当然，即便是少量采取公开发行方式，也不会形成对市场流动性的分流与损耗，仅目前高达29.5万亿的机关团体存款就可形成足够强大的购买力，这样既盘活了财政存量资金，也防止了“挤出效应”的发生。

　　相对于发行方式而言，2020年特别国债形成的资金如何分配使用，社会舆论对其引发的猜想更为广泛而热烈。有人认为会定向支持受疫情破坏严重的湖北等地区以及扶持因此冲击较大的贫困人口，有人指出资金会用于补充商业银行资本金，有人觉得会投资基础设施短板如公共卫生以及重大民生项目和新基建等，有人猜想资金将主要用于对中小微企业直接补贴或贷款贴息，或者面向居民发放现金和消费券等。而总结历史经验，在对准特殊目标与做到专款专用前提下，特别国债资金的投放应该会体现基本原则指向。

　　首先是即效性，即短期内可以看到立竿见影的效果，如依托1998年特别国债的发行，四大国有商业银行资产状况得到迅速改良，资本充足率也达到了《巴塞尔协议》8%的要求，同样，运用2007年的特别国债，外汇储备与流动性迅速“消肿”的同时，商业银行向央行卖出外汇资产所增加的存款准备金也被置换出来，由此阻断了流动性扩张的主要路径。其次是战略性，即特别国债从长远看应当留下符号性经济遗产，如1998年特别国债落地后财政部成为了四大国有商业的主要股东，而2007年的特别国债直接促成了中投公司的诞生，为更好地管理外汇储备搭建出了制度平台。再就是聚集性，即特别国债的资金分布不能“撒胡椒面”，而应当突出规模效应，起到“四两拨千斤”之效。

　　全面比较分析，湖北等重灾区以及受疫情影响的弱势群体，通过中央财政转移支付外加地方财政匹配的区域救助能力，改善性效果应当值得期待；而基础设施建设除了可以从一般公共预算或者政府性基金预算中获取资金来源外，还能通过发行特种建设国债来融资，在筹资渠道多元化的前提下目前还未显示必须特别国债外援的紧迫性；另外，目前我国银行业整体不良贷款率不到1.80%，也尚未发展到需要特别国债出手的程度。至于发放消费券，基本职责应当由地方财政承担，并且显著的地区差国情也不具备中央财政统一操盘的的可行性。因此，对标以上原则要求，2020年特别国债大概率会锁定在对中小微企业的支持目标上。

　　特别国债资金倾注到中小微企业的渠道路径非常之多，比如可能成立国有中小微企业政策性银行，财政部作为大股东置身其中，以给市场传递明确的国家背书信号；还可能创建服务中小微企业的信贷保险公司，专司特定信用担保职能，财政部同样作为核心股东保驾护航；另外，特别国债资金还可以购买商业银行永续债，但同时会附加中小微企业特定贷款目标要求；当然，特别国债资金更可以通过转移支付、贷款贴息等传统途径对目标地区企业直接赋能发力。但不管是哪种方式，我们都能从中非常直观地看到财政与货币政策的携手劲舞之姿。

　　与以往不同的是，“价格”措施同时被使用——4月7日起，金融机构在央行超额存款准备金利率下调至0.35%，鼓励银行把资金用于利率水平更高的信贷投放、债券投资。

　　由此可以看出，伴随着全产业链的复工复产，稳健货币政策开始更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。

　　4000家中小银行获益

　　确保全部资金低价投向中小微企业

　　此次定向降准的对象是中小银行。央行有关负责人介绍，中小银行包括两类机构：一类是农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行等农村金融机构；另一类是仅在省级行政区域内经营的城市商业银行。两类机构合计近4000家，在银行体系中家数占比为99%。

　　据央行测算，此次定向降准可释放长期资金约4000亿元，平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元，有效增加中小银行支持实体经济的稳定资金来源，还可降低银行资金成本每年约60亿元，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济。

　　从具体操作看，定向降准分4月15日和5月15日两次实施到位，每次下调0.5个百分点。上述负责人解释称，此举是防止一次性释放过多导致流动性淤积，确保降准中小银行将获得的全部资金以较低利率投向中小微企业。此次降准后，超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金利率将降至6%，为较低水平。

　　“进一步降低中小银行存款准备金率，将增加中小银行的资金实力，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度。”上述负责人称。

　　超额准备金利率12年来首降

　　推动银行提高资金使用效率

　　与定向降准相比，超额准备金利率下降超出市场预期。央行称，自4月7日起，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

　　所谓超额准备金，是存款类金融机构在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。央行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率，2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。此次超额准备金利率大幅下降，无疑会影响银行在央行存放超额准备金的积极性，并最终影响银行体系创造货币的能力。

　　“此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。”央行有关负责人称。

　　财信证券首席经济学家伍超明认为，此举将激励银行把资金用于利率水平更高的信贷投放，让更多资金流入实体经济，也有利于增加对中小企业的信贷融资。

　　方正证券首席经济学家颜色表示，此次超额准备金利率下调，除了提高贷款意愿外，也使得银行更有意愿购买债券，为发行更多特别国债和地方专项债提供流动性支持。

　　颜色进一步指出，不管是增加贷款还是购买债券，对于银行业来说，都是进一步扩大资产负债表，商业银行依然需要相应地补充更多的法定准备金，以满足央行的准备金要求。因此，这一操作对于央行来说，实际上是部分超额准备金变成了法定准备金，准备金账户里面的资金总量并未发生太大变化，但是这种操作增加了经济体系里的流动性，起到了金融支持实体的作用，有助于国债、专项债的发行和增加实体经济的信贷。

　　货币政策把支持实体经济恢复

　　放至更突出位置

　　无论是对多达4000家中小银行定向降准，还是大幅下调超额存款准备金利率，都可以看出，货币政策把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。

　　货币政策具体将如何操作，尤其是降准和降息之间该如何抉择？此前，市场有声音认为，从去年8月份开始，贷款市场报价利率(LPR)已经下降了26个基点，挤压了银行利差，因此，存款基准利率有下调的必要。

　　对此，央行副行长刘国强指出，存款基准利率是利率体系的“压舱石”，作为一个工具可以使用，但是这个工具比较特殊，实行起来要进行充分的评估。比如，物价情况，目前居民消费价格指数(CPI)明显高于一年期存款利率；也要考虑经济增长和内外平衡因素，利率太低会否加大货币贬值压力。“特别是存款利率跟普通老百姓关系更加直接，如果调整成为负利率，要充分评估，要考虑老百姓的感受。”刘国强称。

　　央行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏说，市场人士可以重点关注高层最近提出的“运用好全面降准、定向降准”等政策工具。鉴于外汇占款已经不是基础货币供应的主渠道，而稳定经济又需要适度的广义货币增速，未来央行在全面降准、定向降准方面还会有较大空间，在必要情况下也可以加大公开市场操作的力度。

　　刘国强介绍说，下一阶段，货币政策要分阶段把握好力度、重点和节奏，保持流动性合理充裕，充分满足市场需求，绝不会让市场出现“钱荒”，当然钱也不要“变毛”，实现广义货币(M2)和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并且略高一点。

　　刘国强还要求，实施好定向降准，发挥好准备金工具的正向激励引导作用；同时，积极推进LPR改革，强化定价自律机制，引导银行适当向实体经济让利，促进企业综合融资成本明显下行。

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